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12中10狂揽35+10+7仍被逆转！魔术全队20失误坑苦班凯罗他真尽力了
谁还记得AI四小龙？
文丨云潭
曾经光环耀眼，资本追逐的 "AI 四小龙 "（商汤、云从、旷视、依图），如今黯然褪色。
在 AGI 时代，海外 Anthropic、OpenAI 两强争霸，国内智谱、Minimax 率先上市，Kimi、DeepSeek、豆包声名鹊起。
由于在 1.0 时代始终没有走通商业闭环，即便起了个大早，四家公司面临着重新寻找自身位置的挑战。
【陨落】
曾经千亿估值的资本宠儿，如今陷入亏损、裁员、市值缩水的泥潭。
最先感受到寒意的，是财报。
商汤算是四家企业里底子最厚的，然而为保持技术领先，研发投入甚至超过营收，过往的亏损在所难免。
来到 2026 年，其上半年实现营收 29.1 亿元，同比增长 23.4%，并首次按国际财务报告准则获得了 6.17 亿元的净利润，但这背后主要依靠非主营的金融资产收益和资产处置 。
21.27 亿元的 " 其他利得净额 " 中，12.49 亿元源于投资 AI 企业的资本浮盈，5.21 亿元来自出售附属公司所得。两项合计超过 17 亿元，才是扭亏的直接推手。
剔除股份薪酬、公允价值变动后，非经常项目按 Non-IFRS 调整后的净利润仍失血 3.9 亿元，但同比已经收窄 67.3%。
目前，商汤市值 486 亿港元，不复当年荣光。员工数量也是直线下滑，2025 年末员工仅剩 2472 人，较上年末少了 1284 人，相比上市时缩水高达六成。
云从科技的处境相对艰难一些。尽管成功上市，但却难以扭转经营恶化的事实。公司自 2017 年以来已经连续九年未盈利，经营现金流同样九年为负。2026 年上半年，其营收仅 1 亿元，同比骤降 40.67%，归母仍亏损 7877 万元。
▲云从科技历年净利润，来源：同花顺，公司财报
2025 年，云从科技员工总数进一步降至 327 人，不足 2023 年末的一半，就连三大核心技术人员之一的副总裁、AI 平台负责人张岭也另谋出路。今年上半年，公司研发费用直接砍掉了 62%。目前，云从总市值维持在百亿左右，距市值巅峰缩水近八成。
不过，在降本增效后，云从出现 经营层面向好的迹象，亏损大幅收窄、毛利率明显回升，一季度经营现金流转正。只是这样的成绩还需巩固，才能真正反转。
依图和旷视则因未能上市，在后续融资受阻后，逐步淡出资本视野。
依图科技 2017 年至 2020 年上半年累计亏损超 72 亿元，而且长期资不抵债，资产负债率一度高达 252%。2021 年 7 月科创板 IPO 被终止审核，后来计划冲刺港股也不了了之。
2020 年科创板 IPO 撤回后，估值从峰值（目标价）40 亿美元腰斩至约 20 亿美元。其累计裁员超七成，参保人数仅剩 37 人，医疗 AI 业务更是基本停摆，多地分公司陆续被注销；CTO 颜水成离职后，今年 1 月，总裁段爱国也另寻出路。
▲依图科技参保人数，来源：天眼查
旷视为上市常年奔波，先后尝试港股、科创板 IPO，2021 年科创板过会后迟迟未能落地，2024 年无奈撤回注册申请。登陆二级市场受阻，直接导致业务发展受限，资金断流直接影响后续战略布局。
从 " 资本神话 " 到 " 资本弃儿 "，四小龙们深陷泥潭。
【鸿沟】
更为刺眼的对比，发生在老四小龙与新四小龙之间。
10 月 21 日收盘，智谱总市值 2418 亿港元，MiniMax 市值 606 亿港元；一级市场上，DeepSeek 新一轮融资投前估值约 5000 亿元，月之暗面 IPO 前最后一轮融资，估值约 500 亿美元。四家新贵合计估值超过 1.1 万亿元。
以智谱为坐标，1 个智谱（总市值）=5 个商汤 =22 个云从科技，" 四小龙 " 中这两家上市公司合计市值加起来不到智谱的四分之一，新老 AI 企业之间的估值差显得格外刺眼。
可以看出，资本市场的估值锚已经发生偏转。市场对 " 老四小龙 " 的 " 冷落 " 不光是对其错失 AGI 风口的遗憾，也是对长期无法打通商业闭环的 " 失望 "。
AI1.0 时代，四小龙面临同样的共性困局，看似技术领先，实际上陷入了商业模式陷阱，有评论甚至认为他们是披着 AI 外衣的 " 人力外包 "。
其客户主要聚焦 ToG 或 ToB（政府、公安、银行、医疗）端，但这些客户要的是定制化解决方案，每接一单都需要大量算法工程师驻场开发、调参、验收，导致公司沦为 " 高级外包 "，人力成本占收入比一度高达 70% 以上，而且规模越大，成本直线上升，规模反而无法摊薄成本。
这也就导致，营收越多成本越高，毛利率始终抬不起来。云从 2025 年营收增长 25.88% 至 5.01 亿元，毛利率反而同比下降 7.19 个百分点至 28.62%。
▲云从科技营收和毛利率
同时，由于客户的性质，导致现金流受阻，陷入回款黑洞。回款曾经是压在四小龙身上的一道枷锁。ToG 项目验收慢、账期长，营收增长越快，现金流越紧。商汤直到 2025 年才把现金周转周期从 228 天压缩到 129 天，回款 48.7 亿元创历史新高，虽然改善可喜，却也反映了此前多年被项目回款拖累的窘境。
技术断层则更为显著，2022 年 11 月 30 日 ChatGPT 横空出世，2023 年行业全面转向生成式 AI，计算机视觉从独立的 " 核心技术赛道 " 变成了大模型能力栈里的 " 基础模态 "，四小龙苦心经营十余年的护城河，被大语言模型一朝填平。
起了个大早的四小龙们，在 AGI 的门口没有太多的声量。
【分野】
AI1.0 时代的光环散去后，四家企业各奔东西，命运各不相同。
正如印奇所总结的残酷教训：" 没有商业闭环，所有不能闭环的辉煌都是阶段性的 "。
离开旷视科技后，印奇于 2024 年 11 月出任千里科技董事长，战略转向 "AI+ 车 "，2026 年 4 月二度递表港交所。今年初，他又出任阶跃星辰董事长，同日阶跃宣布超 50 亿元 B+ 轮融资，刷新近 12 个月国内大模型单笔融资纪录。
这位 88 年出生的 AI 老兵，全面转向 AI 2.0。阶跃做 " 大脑 "，千里做 " 躯干 "，试图通过 "AI+ 终端 " 的策略打通他梦寐以求的商业闭环。
近期，阶跃一次性发布终端品牌 STEPX、智能体操作系统 Step AOS 和首款大模型原生智能体手机 STEPX Neo。
而旷视则遭遇三位创始人集体 " 出走 "，2025 年 1 月印奇、唐文斌、杨沐将所持部分旷视股权质押给重庆产业投资母基金，创始铁三角卸任所有职位，基本告别旷视。物流机器人业务早在 2024 年 7 月由唐文斌剥离独立为 Atomix（原力聚合）。
▲印奇持有旷视科技股权比例，来源：天眼查
目前旷视员工数量大幅压缩，现任 CEO 赵康在公司 15 周年内部信中，将过去一年的核心动作概括为 " 战略收敛 "，业务聚焦到 " 物理空间运营 "，以 POA OS 为底座，落地城市治理、交通运营、商业智能、安全生产、职场管理五大场景，并计划 2026 年全面扭亏为盈。
商汤算是相对的 " 幸存者 "，公司目前全力押注生成式 AI（大装置 + 大模型），今年 上半年生成式 AI 收入 23.3 亿元，占总收入近 80%，但净亏损 3.9 亿元（Non-IFRS 口径），不过相对来说，基本找到了第二曲线。
云从与依图只能断臂求生。云从转向 "AI 基础设施 +AI 智能体 " 双轮驱动，靠 " 智用一体机 " 和信创做商业落地，并且主动砍掉低毛利集成项目，2025 年泛 AI 业务收入增长 124.49%，2026 年上半年毛利率回升至 42.82%。精兵简政后，出现了好转的迹象。
依图科技已从昔日的 "AI 四小龙 " 头部企业，转型为一家聚焦安防与智慧城市的 " 守成型 " 公司，同时发布 " 天问大模型 "，据称已连续两年实现商业正循环。
不过，总体来看，四小龙已不复 AI1.0 时代的强势，无论是大模型能力、渗透率、DAU 都无法和新四小龙比肩，更何况还有字节豆包、阿里千问、腾讯元宝等科技大厂加入混战，留给老 " 四小龙 " 的时间已经不多了。
如今，换体重生、艰难转型、收缩续命或者静默退场，AI1.0 时代的四小龙在 2.0 时代活成了不同的命运。
免责声明
本文涉及有关上市公司的内容，为作者依据上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）作出的个人分析与判断；文中的信息或意见不构成任何投资或其他商业建议，市值观察不对因采纳本文而产生的任何行动承担任何责任。
谁还记得AI四小龙？
文丨云潭
曾经光环耀眼，资本追逐的 "AI 四小龙 "（商汤、云从、旷视、依图），如今黯然褪色。
在 AGI 时代，海外 Anthropic、OpenAI 两强争霸，国内智谱、Minimax 率先上市，Kimi、DeepSeek、豆包声名鹊起。
由于在 1.0 时代始终没有走通商业闭环，即便起了个大早，四家公司面临着重新寻找自身位置的挑战。
【陨落】
曾经千亿估值的资本宠儿，如今陷入亏损、裁员、市值缩水的泥潭。
最先感受到寒意的，是财报。
商汤算是四家企业里底子最厚的，然而为保持技术领先，研发投入甚至超过营收，过往的亏损在所难免。
来到 2026 年，其上半年实现营收 29.1 亿元，同比增长 23.4%，并首次按国际财务报告准则获得了 6.17 亿元的净利润，但这背后主要依靠非主营的金融资产收益和资产处置 。
21.27 亿元的 " 其他利得净额 " 中，12.49 亿元源于投资 AI 企业的资本浮盈，5.21 亿元来自出售附属公司所得。两项合计超过 17 亿元，才是扭亏的直接推手。
剔除股份薪酬、公允价值变动后，非经常项目按 Non-IFRS 调整后的净利润仍失血 3.9 亿元，但同比已经收窄 67.3%。
目前，商汤市值 486 亿港元，不复当年荣光。员工数量也是直线下滑，2025 年末员工仅剩 2472 人，较上年末少了 1284 人，相比上市时缩水高达六成。
云从科技的处境相对艰难一些。尽管成功上市，但却难以扭转经营恶化的事实。公司自 2017 年以来已经连续九年未盈利，经营现金流同样九年为负。2026 年上半年，其营收仅 1 亿元，同比骤降 40.67%，归母仍亏损 7877 万元。
▲云从科技历年净利润，来源：同花顺，公司财报
2025 年，云从科技员工总数进一步降至 327 人，不足 2023 年末的一半，就连三大核心技术人员之一的副总裁、AI 平台负责人张岭也另谋出路。今年上半年，公司研发费用直接砍掉了 62%。目前，云从总市值维持在百亿左右，距市值巅峰缩水近八成。
不过，在降本增效后，云从出现 经营层面向好的迹象，亏损大幅收窄、毛利率明显回升，一季度经营现金流转正。只是这样的成绩还需巩固，才能真正反转。
依图和旷视则因未能上市，在后续融资受阻后，逐步淡出资本视野。
依图科技 2017 年至 2020 年上半年累计亏损超 72 亿元，而且长期资不抵债，资产负债率一度高达 252%。2021 年 7 月科创板 IPO 被终止审核，后来计划冲刺港股也不了了之。
2020 年科创板 IPO 撤回后，估值从峰值（目标价）40 亿美元腰斩至约 20 亿美元。其累计裁员超七成，参保人数仅剩 37 人，医疗 AI 业务更是基本停摆，多地分公司陆续被注销；CTO 颜水成离职后，今年 1 月，总裁段爱国也另寻出路。
▲依图科技参保人数，来源：天眼查
旷视为上市常年奔波，先后尝试港股、科创板 IPO，2021 年科创板过会后迟迟未能落地，2024 年无奈撤回注册申请。登陆二级市场受阻，直接导致业务发展受限，资金断流直接影响后续战略布局。
从 " 资本神话 " 到 " 资本弃儿 "，四小龙们深陷泥潭。
【鸿沟】
更为刺眼的对比，发生在老四小龙与新四小龙之间。
10 月 21 日收盘，智谱总市值 2418 亿港元，MiniMax 市值 606 亿港元；一级市场上，DeepSeek 新一轮融资投前估值约 5000 亿元，月之暗面 IPO 前最后一轮融资，估值约 500 亿美元。四家新贵合计估值超过 1.1 万亿元。
以智谱为坐标，1 个智谱（总市值）=5 个商汤 =22 个云从科技，" 四小龙 " 中这两家上市公司合计市值加起来不到智谱的四分之一，新老 AI 企业之间的估值差显得格外刺眼。
可以看出，资本市场的估值锚已经发生偏转。市场对 " 老四小龙 " 的 " 冷落 " 不光是对其错失 AGI 风口的遗憾，也是对长期无法打通商业闭环的 " 失望 "。
AI1.0 时代，四小龙面临同样的共性困局，看似技术领先，实际上陷入了商业模式陷阱，有评论甚至认为他们是披着 AI 外衣的 " 人力外包 "。
其客户主要聚焦 ToG 或 ToB（政府、公安、银行、医疗）端，但这些客户要的是定制化解决方案，每接一单都需要大量算法工程师驻场开发、调参、验收，导致公司沦为 " 高级外包 "，人力成本占收入比一度高达 70% 以上，而且规模越大，成本直线上升，规模反而无法摊薄成本。
这也就导致，营收越多成本越高，毛利率始终抬不起来。云从 2025 年营收增长 25.88% 至 5.01 亿元，毛利率反而同比下降 7.19 个百分点至 28.62%。
▲云从科技营收和毛利率
同时，由于客户的性质，导致现金流受阻，陷入回款黑洞。回款曾经是压在四小龙身上的一道枷锁。ToG 项目验收慢、账期长，营收增长越快，现金流越紧。商汤直到 2025 年才把现金周转周期从 228 天压缩到 129 天，回款 48.7 亿元创历史新高，虽然改善可喜，却也反映了此前多年被项目回款拖累的窘境。
技术断层则更为显著，2022 年 11 月 30 日 ChatGPT 横空出世，2023 年行业全面转向生成式 AI，计算机视觉从独立的 " 核心技术赛道 " 变成了大模型能力栈里的 " 基础模态 "，四小龙苦心经营十余年的护城河，被大语言模型一朝填平。
起了个大早的四小龙们，在 AGI 的门口没有太多的声量。
【分野】
AI1.0 时代的光环散去后，四家企业各奔东西，命运各不相同。
正如印奇所总结的残酷教训：" 没有商业闭环，所有不能闭环的辉煌都是阶段性的 "。
离开旷视科技后，印奇于 2024 年 11 月出任千里科技董事长，战略转向 "AI+ 车 "，2026 年 4 月二度递表港交所。今年初，他又出任阶跃星辰董事长，同日阶跃宣布超 50 亿元 B+ 轮融资，刷新近 12 个月国内大模型单笔融资纪录。
这位 88 年出生的 AI 老兵，全面转向 AI 2.0。阶跃做 " 大脑 "，千里做 " 躯干 "，试图通过 "AI+ 终端 " 的策略打通他梦寐以求的商业闭环。
近期，阶跃一次性发布终端品牌 STEPX、智能体操作系统 Step AOS 和首款大模型原生智能体手机 STEPX Neo。
而旷视则遭遇三位创始人集体 " 出走 "，2025 年 1 月印奇、唐文斌、杨沐将所持部分旷视股权质押给重庆产业投资母基金，创始铁三角卸任所有职位，基本告别旷视。物流机器人业务早在 2024 年 7 月由唐文斌剥离独立为 Atomix（原力聚合）。
▲印奇持有旷视科技股权比例，来源：天眼查
目前旷视员工数量大幅压缩，现任 CEO 赵康在公司 15 周年内部信中，将过去一年的核心动作概括为 " 战略收敛 "，业务聚焦到 " 物理空间运营 "，以 POA OS 为底座，落地城市治理、交通运营、商业智能、安全生产、职场管理五大场景，并计划 2026 年全面扭亏为盈。
商汤算是相对的 " 幸存者 "，公司目前全力押注生成式 AI（大装置 + 大模型），今年 上半年生成式 AI 收入 23.3 亿元，占总收入近 80%，但净亏损 3.9 亿元（Non-IFRS 口径），不过相对来说，基本找到了第二曲线。
云从与依图只能断臂求生。云从转向 "AI 基础设施 +AI 智能体 " 双轮驱动，靠 " 智用一体机 " 和信创做商业落地，并且主动砍掉低毛利集成项目，2025 年泛 AI 业务收入增长 124.49%，2026 年上半年毛利率回升至 42.82%。精兵简政后，出现了好转的迹象。
依图科技已从昔日的 "AI 四小龙 " 头部企业，转型为一家聚焦安防与智慧城市的 " 守成型 " 公司，同时发布 " 天问大模型 "，据称已连续两年实现商业正循环。
不过，总体来看，四小龙已不复 AI1.0 时代的强势，无论是大模型能力、渗透率、DAU 都无法和新四小龙比肩，更何况还有字节豆包、阿里千问、腾讯元宝等科技大厂加入混战，留给老 " 四小龙 " 的时间已经不多了。
如今，换体重生、艰难转型、收缩续命或者静默退场，AI1.0 时代的四小龙在 2.0 时代活成了不同的命运。
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由于在 1.0 时代始终没有走通商业闭环，即便起了个大早，四家公司面临着重新寻找自身位置的挑战。
【陨落】
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来到 2026 年，其上半年实现营收 29.1 亿元，同比增长 23.4%，并首次按国际财务报告准则获得了 6.17 亿元的净利润，但这背后主要依靠非主营的金融资产收益和资产处置 。
21.27 亿元的 " 其他利得净额 " 中，12.49 亿元源于投资 AI 企业的资本浮盈，5.21 亿元来自出售附属公司所得。两项合计超过 17 亿元，才是扭亏的直接推手。
剔除股份薪酬、公允价值变动后，非经常项目按 Non-IFRS 调整后的净利润仍失血 3.9 亿元，但同比已经收窄 67.3%。
目前，商汤市值 486 亿港元，不复当年荣光。员工数量也是直线下滑，2025 年末员工仅剩 2472 人，较上年末少了 1284 人，相比上市时缩水高达六成。
云从科技的处境相对艰难一些。尽管成功上市，但却难以扭转经营恶化的事实。公司自 2017 年以来已经连续九年未盈利，经营现金流同样九年为负。2026 年上半年，其营收仅 1 亿元，同比骤降 40.67%，归母仍亏损 7877 万元。
▲云从科技历年净利润，来源：同花顺，公司财报
2025 年，云从科技员工总数进一步降至 327 人，不足 2023 年末的一半，就连三大核心技术人员之一的副总裁、AI 平台负责人张岭也另谋出路。今年上半年，公司研发费用直接砍掉了 62%。目前，云从总市值维持在百亿左右，距市值巅峰缩水近八成。
不过，在降本增效后，云从出现 经营层面向好的迹象，亏损大幅收窄、毛利率明显回升，一季度经营现金流转正。只是这样的成绩还需巩固，才能真正反转。
依图和旷视则因未能上市，在后续融资受阻后，逐步淡出资本视野。
依图科技 2017 年至 2020 年上半年累计亏损超 72 亿元，而且长期资不抵债，资产负债率一度高达 252%。2021 年 7 月科创板 IPO 被终止审核，后来计划冲刺港股也不了了之。
2020 年科创板 IPO 撤回后，估值从峰值（目标价）40 亿美元腰斩至约 20 亿美元。其累计裁员超七成，参保人数仅剩 37 人，医疗 AI 业务更是基本停摆，多地分公司陆续被注销；CTO 颜水成离职后，今年 1 月，总裁段爱国也另寻出路。
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从 " 资本神话 " 到 " 资本弃儿 "，四小龙们深陷泥潭。
【鸿沟】
更为刺眼的对比，发生在老四小龙与新四小龙之间。
10 月 21 日收盘，智谱总市值 2418 亿港元，MiniMax 市值 606 亿港元；一级市场上，DeepSeek 新一轮融资投前估值约 5000 亿元，月之暗面 IPO 前最后一轮融资，估值约 500 亿美元。四家新贵合计估值超过 1.1 万亿元。
以智谱为坐标，1 个智谱（总市值）=5 个商汤 =22 个云从科技，" 四小龙 " 中这两家上市公司合计市值加起来不到智谱的四分之一，新老 AI 企业之间的估值差显得格外刺眼。
可以看出，资本市场的估值锚已经发生偏转。市场对 " 老四小龙 " 的 " 冷落 " 不光是对其错失 AGI 风口的遗憾，也是对长期无法打通商业闭环的 " 失望 "。
AI1.0 时代，四小龙面临同样的共性困局，看似技术领先，实际上陷入了商业模式陷阱，有评论甚至认为他们是披着 AI 外衣的 " 人力外包 "。
其客户主要聚焦 ToG 或 ToB（政府、公安、银行、医疗）端，但这些客户要的是定制化解决方案，每接一单都需要大量算法工程师驻场开发、调参、验收，导致公司沦为 " 高级外包 "，人力成本占收入比一度高达 70% 以上，而且规模越大，成本直线上升，规模反而无法摊薄成本。
这也就导致，营收越多成本越高，毛利率始终抬不起来。云从 2025 年营收增长 25.88% 至 5.01 亿元，毛利率反而同比下降 7.19 个百分点至 28.62%。
▲云从科技营收和毛利率
同时，由于客户的性质，导致现金流受阻，陷入回款黑洞。回款曾经是压在四小龙身上的一道枷锁。ToG 项目验收慢、账期长，营收增长越快，现金流越紧。商汤直到 2025 年才把现金周转周期从 228 天压缩到 129 天，回款 48.7 亿元创历史新高，虽然改善可喜，却也反映了此前多年被项目回款拖累的窘境。
技术断层则更为显著，2022 年 11 月 30 日 ChatGPT 横空出世，2023 年行业全面转向生成式 AI，计算机视觉从独立的 " 核心技术赛道 " 变成了大模型能力栈里的 " 基础模态 "，四小龙苦心经营十余年的护城河，被大语言模型一朝填平。
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▲印奇持有旷视科技股权比例，来源：天眼查
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商汤算是相对的 " 幸存者 "，公司目前全力押注生成式 AI（大装置 + 大模型），今年 上半年生成式 AI 收入 23.3 亿元，占总收入近 80%，但净亏损 3.9 亿元（Non-IFRS 口径），不过相对来说，基本找到了第二曲线。
云从与依图只能断臂求生。云从转向 "AI 基础设施 +AI 智能体 " 双轮驱动，靠 " 智用一体机 " 和信创做商业落地，并且主动砍掉低毛利集成项目，2025 年泛 AI 业务收入增长 124.49%，2026 年上半年毛利率回升至 42.82%。精兵简政后，出现了好转的迹象。
依图科技已从昔日的 "AI 四小龙 " 头部企业，转型为一家聚焦安防与智慧城市的 " 守成型 " 公司，同时发布 " 天问大模型 "，据称已连续两年实现商业正循环。
不过，总体来看，四小龙已不复 AI1.0 时代的强势，无论是大模型能力、渗透率、DAU 都无法和新四小龙比肩，更何况还有字节豆包、阿里千问、腾讯元宝等科技大厂加入混战，留给老 " 四小龙 " 的时间已经不多了。
如今，换体重生、艰难转型、收缩续命或者静默退场，AI1.0 时代的四小龙在 2.0 时代活成了不同的命运。
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